陈曦，开源证券固收首席
胡君，开源证券固收分析师
核心结论
事件：2025年11月26日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项（以下简称“万科事件”）。
1、对比万科和恒大，万科在保交楼方面可能更乐观，而在销售去化、资产减值及化债等方面仍有不确定性。
万科和恒大在出险前的资产规模及员工数量方面相差不多。
各方面对比后，我们认为，对于这个级别的房企而言，从社会综合影响来看，保交楼将是房企出险后的首要任务。由于万科土储分布城市能级相对更高，地方政府实力较强，因此保交楼层面或许可以更乐观一些。
但值得关注的是，今年下半年以来，一线城市房价跌幅大于二三线城市，意味着布局一线城市的房企后续销售去化和资产减值情况可能并不乐观，相关房企的资产负债表或将面临第二次冲击。
2、万科事件可能会导致市场对央国企地产的信用资质进行重新定价，短期对城投影响不大。
万科事件可能会导致市场对央国企地产信用资质重新定价，但因企业而异，具体问题具体分析。
对于其他央国企地产来说，是否纯国资是最重要的考虑因素，尤其是委托代理问题及解决办法，决定了未来债务清偿的逻辑。以及，还需要考察实控人、外部支持力度和进度、可变性高流动性的资产规模及变现进度等。
对城投而言，不可盲目套用市场化逻辑，万科事件不影响城投刚兑的逻辑，因此短期看影响不大，可保持一份乐观。
3、地产政策的要点可能是避免风险更大程度的传导。
目前楼市处于全民加杠杆后的还债阶段，居民收入以及债务空间决定了地产什么时候到底。
长远角度，居民收入是需求端最根本的核心因素，在居民收入或者租售比等房价指标企稳回升的情况下，叠加政策呵护，地产销售端复苏、价格企稳的可见性才会增强。
我们倾向于认为：现阶段政策端最重要的诉求可能是鼓励居民购房、让资产价格下跌速度放缓，避免风险更大程度的暴露和传导。
对监管而言，银行可能是底线，以风险传导到银行为具体的事件标志进行观察，一旦发生，可以期待后续政策托底修复。
风险提示：政策理解不到位；地产行业继续下行风险；数据统计或有遗漏。
正文
2025年11月26日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项。
1. 万科存续债展期意味着什么，和恒大对比如何？
2. 更大范围看，万科事件会导致央国企地产、城投平台甚至普通国企的信用资质被重新定价吗？
3. 地产行业目前所处阶段及未来走势如何，将如何影响政府部门各方面政策出台？
以上三点是本文要探讨的话题。
1、对比万科和恒大，两者体量相差不大，前者项目分布于高能级城市，在保交楼方面可能更乐观，而在销售去化、资产减值及化债等方面仍有不确定性
万科和恒大对比如何？
如果直接从出险前的资产体量来看，万科资产总额约为1.73万亿元，占我们统计的主要发债房企资产总额比重为5.9%，同期恒大占比6.3%，资产规模比万科多约1315亿元。
而从2019年房企全口径销售金额来看，万科和恒大分别为6312.1亿元和6080亿元。
总的来说，恒大和万科在体量上相差并不大。
从宏观影响上看，后续影响可能聚焦在：上下链条上的企业应收款坏账而可能导致的信用风险传导、企业员工就业、保交楼以及随之而来对居民信心的打击、以及参与融资的金融机构风险如何化解等方面。
微观层面，则聚焦企业自身可能随之而来的巨额减值（恒大2021年资产减值损失达-3372.79亿元）、债务化解进度等情况。
由于恒大出险时间相对较早，因而各方面影响相对大，尤其是在居民企业信心、信用风险传导两个方面的影响较大。而目前地产行业已经经过了五年调整，因此在以上两个方面，万科影响可能不如恒大。
不过，销售去化、保交楼、资产减值及债务化解等方面的影响可能需要进一步观察。
具体来看：
万科和恒大，至少有一点两者是有明显区别的，即土储区域分布。
将万科（2024年末）、恒大（2020年末）的土储进行对比：万科土储分布城市能级更高，2023年、2024年拿地高度集中于一二线城市，区域上集中在南方和长三角，因而楼面价、货值更高；而恒大土储分布城市能级相对低，楼面价低，因此虽然土储面积较大，但货值低于万科。
从这一点来看，两者保交楼的走向可能不同：
恒大较多项目处于发展不均衡的中西部区域，虽然房价和地价相对不高，但地方政府财政实力不如东南沿海城市，且三四线城市房价2018~2020年已经进行过一轮速贬，因此保交楼难度相对更大。而万科土储多分布于华南和长三角的一二线城市，地方政府综合财力相对更强，因此在保交楼层面或许可以更乐观一些。
企业员工方面，将万科（2024年末12.76万）、恒大（2019年末13.3万人）员工数量进行对比，相差不大。
此外值得关注的是，今年下半年以来，一线城市房价跌幅大于二三线城市，意味着布局一线城市的房企，后续销售去化和资产减值情况可能并不乐观，相关房企的资产负债表或将面临第二次冲击。
因此，对比万科和恒大，保交楼将是房企出险后的首要任务，由于万科土储分布城市能级相对更高，出于对当地政府的财政实力和金融资源的认可，保交楼层面或许可以适当乐观一些。
但在销售去化、资产减值及债务化解等方面可能仍有一定不确定性，需进一步观察。
2、 万科事件可能会导致市场对央国企地产的信用资质进行重新定价，短期对城投影响不大
我们认为，市场对万科债的定价分歧点主要在于万科的实际债务敞口能否通过股东支持来化解。
首先万科的重要性毫无疑问，出于防风险考量，推测股东及实控人均是有意愿支持的。但问题在于支持的力度有多大、持续时间有多长。
这一点来讲，我们认为主要应关注万科后续经营的情况（自身存货去化情况）、救助的终极成本有多大、救助后是否可以重新焕发生机（未来综合收益及正面影响能否覆盖沉没成本）等方面。
实际上，万科2025年第一次临时股东会已经给了我们信号：在股东大会上，万科董事长黄力平再次重申了深铁对万科的支持态度：“作为大股东，深铁集团将继续按照市场化、法治化的原则支持万科健康发展，将与各方一起努力，帮助万科有序化解风险，重回健康发展轨道”。
因此，市场化方式处置债务的早已被万科大股东提出，我们的理解是，不代表不给支持，只是会有一定原则。同时，也仅限于市场化手段，后续如地产去化效果不理想，地产持续下行，则不确定性高。
那么对于其他央国企地产来说，是否纯国资是最大的区别，这里面涉及到委托代理的的相关问题。总的来说，我们认为至少需要关注以下几个点：
是否纯国资还是混合所有制（结合娃哈哈事件可以表明，混合所有制的委托代理的监管问题是一个难以绕开的问题，企业利润被寻租是投资必须要观察的首要要素）；
实控人级别（很重要）；
外部支持力度、进度（一般来说是一个拉扯博弈的过程，最开始的支持肯定是有的，先稳住，但后续事情演变往往出乎意料）；
现有可变现高流动性的资产及资产变现进度。
此外，在目前的土拍市场上，拿地不能说明什么（万科11月和杭州安居联合体仍在杭州参与拿地）。
对于城投平台，我们认为是另一个逻辑。城投平台首先是纯国资，其承担的任务大多是政府职能，本身就是非市场化，不可套用市场化逻辑。
其次，城投平台是否刚兑的答案，市场一致预期是什么时候开始的？是从2023年开始并逐渐加速的，债券平均发行利率由此前的6%甚至更高快速下行至2024年下半年的3%以下。这其中的原因是“化债”。
那么现在，关键要素“化债”还在继续吗？答案是肯定的。
因此，万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，但因企业而异，具体问题具体分析，尤其需要关注委托代理问题。
而对以城投债为主体的信用债仍需保持一份乐观，不应将以暴露委托代理问题为主的万科事件无限传导到其他央国企及城投主体上（当然对具体央国企或城投管理层的监管和合规流程仍要关注，相应的非标债务需一事一议）。
3、 地产政策的要点可能是避免风险更大程度的传导
结合各方面数据来看，楼市依然处于全民加杠杆后的还债阶段，居民债务空间决定了地产什么时候到底。
因此，长远角度看居民收入是需求端的最核心因素，在居民收入预期企稳情况下叠加政策呵护，楼市销售端复苏、价格企稳的可见性才会增强。
站在当下，我们倾向于认为监管可能延续楼市状态，政策端打破房产金融化的定力很强，一切都要“量力而行”。但防风险也同样重要，正如四中全会中所提，要“强化底线思维，有效防范化解各类风险，增强经济和社会韧性”。
因此，监管层面现阶段或仍将鼓励居民购房，让楼市价格下跌速度放缓，避免风险更大程度的暴露和传导。对监管而言，银行可能是底线，以风险传导到银行为具体的事件标志进行观察，一旦发生，可以期待后续政策托底修复。
最近的，如市场监管总局11月27日公布《市场监督管理信用修复管理办法》，提出要“进一步健全信用修复制度，鼓励当事人主动纠正违法失信行为，重塑良好信用”。
因此，我们倾向于认为，现阶段地产政策的要点可能仍是避免风险更大程度的传导，让资产价格下跌速度放缓，避免风险更大程度的暴露和传导。
4、 风险提示
政策理解不到位。对后续的货币政策、财政政策可能理解不到位。
地产行业继续下行风险。如果地产行业继续下行，部分房企的信用风险可能会传导至上下游链。
数据统计或有遗漏。由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
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